沪胶有望迎来新一轮投资机会。从2011年2月开始的下跌行情已经持续了67个月，一旦行情启动，上涨时间、空间力度会更大。①短期看，股市反弹对沪胶价格起到间接支撑作用;②中期看，1亿非户籍人口落户方案对品牌、高端汽车、轮胎需求将增加;③长期看，地产、汽车和基建，对大宗商品价格形成利多。 1 沪胶2017年趋势 沪胶 2017 年趋势，主要从天然橡胶六大利多、二大利空、三大不确定性入手， 通过对供求、 风险点的研究; 结论：①发达经济体通胀率在2017年有望提高到2%，这将是2012年来的最高水平;②美元指数被动的升值导致加息进程的延缓，短期之内压制了大宗商品的上涨，但中长期看美元上涨趋势仍是大概率事件;③最终决定趋势的是需求方面的变化，而非供给方面的扰动。因此，2017年商品价格和长期利率走势的背离最终有可能以商品价格的反转来结束背离走势; 后市利用市场调整之际，低吸，跌下来的机会更诱人。 中国需求好转、外盘价格支持混合胶价格、外盘比价支持国内比价、混合胶价格支持9月合约、合成胶价格支持国内现货、合成胶价格支持1月合约价格、场外资金紧盯1月合约; 二大利空因素：11月合约大量老胶出库压制需求，需求会影响场外资金运作、中日比价压制1月合约、国产胶压制混合胶价格; 三大不确定性因素：1月合约涨幅太快会导致现货重新入库、1月合约涨幅太快会导致3#烟片大量入库、加息天气黑天鹅事件会成为行情涨跌的导火索。 1.1 沪胶的六大利多因素 上海期货交易所天然橡胶价格的六大利多因素：中国需求好转、外盘价格支持混合胶价格、外盘比价支持国内比价、混合胶价格支持9月合约、合成胶价格支持国内现货、合成胶价格支持1月合约价格、场外资金紧盯1月合约。 青岛保税库库存2016年10月31日显示，天然橡胶库存下降到4.76万吨，2016年2月16日最高库存是23.42万吨，目前青岛保税库库存已经下降79.68%。沪胶2001年、2008年牛市，青岛保税库库存都在3-5万吨，目前青岛保税库库存对沪胶胶价形成利多作用。 1.2 合成胶价格支持沪胶价格 第一，沪胶2001年、2008年牛市初期，每次大行情前，沪胶价格低于合成胶，就会形成大机会;第二，一般情况下，沪胶价格比合成胶高1500元/吨，目前顺丁价格在15000元/吨以上，沪胶价格在15000元/吨左右，合成胶对沪胶价格形成利多支持。 1.3 汽车和轮胎需求超预期支撑沪胶价格 2016年10月，汽车产销分别完成258.6万辆和265.0万辆，比上月分别增长2.2%和3.4%，比上年同期分别增长17.6%和 18.7%，高于上年同期10.6和6.9个百分点。1-10月汽车产销分别完成2201.6万辆和2201.7万辆，比上年同期均增长13.8%，高于上年同期13.8和12.3个百分点，汽车需求增加对沪胶价格形成利多支持 从季节性规律来看，轮胎开工率高峰期一般在4月、5月，后期开始逐步走弱，在9月、10月反弹后再次走弱。但今年高峰期过后，轮胎开工率走弱幅度极为平缓。 中国全钢轮胎开工率维持在高位，2016年11月18日数据显示69.98%，依然维持在70%高开工率附近;中国半钢轮胎开工率创出2016年7月22日以来的新高，2016年11月18日数据显示达到73.63%，支撑胶价。 供给下降和需求增加：①供给下降：2016年8月中旬泰国、印尼和马来西亚三国达成新的橡胶出口削减计划，9月—12月泰国削减出口75750 吨橡胶，印尼削减9350吨橡胶，利多因素在逐渐积累，一旦供应下降被市场认可，胶价会有较好表现;②需求增加：工信部11月14日发布的数据显示，10月份，汽车产销比上月略增，同比保持快速增长。数据显示，10月份，汽车生产258.6万辆，环比增长2.2%，同比增长17.6%;销售265.0万辆，环比增长3.6%，同比增长18.7%。1-10月汽车产销分别完成2201.6万辆和2201.7万辆，同比均增长13.8%;轮胎企业开工率基本维持在70%左右，好于去年同期;与此同时，全球汽车产销量都在大幅上升，需求端支撑转强。 随着玲珑、三角等大型轮胎企业上市，资本纷纷投资新项目，轮胎厂开工率继续维持高位，有利于需求上升。 1.4 金融属性在沪胶走势中占据主导支撑沪胶价格 2016年初的大宗商品价格上升基于房价大涨和去产能逻辑下的报复性反弹，那么本轮大宗商品未来行情就是基于去产能逻辑引发的供应紧缩预期，供应紧缩预期正在成为现实，引发资金关注，胶价重心上移。 金融属性在沪胶走势中占据主导，其背后原因就是美联储在2015年12月份加息之后美联储的货币政策再度成为影响金融市场的关键。如果美联储货币政策再度回归，对已经下跌5年，下跌80%的沪胶价格，加息对沪胶价格而言是利空出尽。 1.5 现货价格坚挺支撑沪胶价格 现货橡胶价格上涨的逻辑：①虽然价格趋于好转，但胶农未享受到价格上涨收益，冗长的橡胶贸易体制，使得仅橡胶收集和商贩享受价格上涨的利益，影响橡胶种植的积极性;②8月，国内天胶产量为9.6万吨，同比下降2.04%，但环比上升2.5%。1—8月，国内天胶产量为40.99万吨，较去年同期大幅下降9.07%。10月底，青岛保税区天然橡胶库存为4.76万吨，逼近2009 年以来的低点。除去3万—5万吨的僵尸库存，可流通库存基本在零库存，部分胶种断货;③全球天然橡胶平均产量从 2012年1353千克/公顷，下降到2015年1263千克/公顷，2016年预计会降到1258千克/公顷，支撑现货价格。 新加坡3#烟片胶价走势强于国内，新加坡3#烟片胶价从年初至2016年11月18日，上涨41.36%，沪胶和国内现货分别上涨39.48%、39.76%。 长期以来，国际市场橡胶价格持续不振，每公斤介于1.2-1.3美元，最近价格升至每公斤1.6-1.8美元，市场显现外强内弱，此次国际橡胶价格上涨逻辑：①中国青岛保税库存货大幅度下降;②ITRC 政策支持：第一，橡胶生产国收紧储存量;所有橡胶生产国都在收紧橡胶储存，直至橡胶价格趋于稳定;第二，天然橡胶生产国协会主要成员印尼、马来西亚、泰国、越南等国在印度举行会议，主要议题是为产胶国应设法使橡胶产业向下游转移政策，目前大部分产胶国从非产胶国进口橡胶成品和半成品;③2016年3-8月，ITRC 共消减 61.5 万吨出口量，9-12月，泰国、印尼将消减7.575万吨、0.935万吨，支撑外盘价格。 2 沪胶利空因素弱化 二大利空分别是大库存和老胶出库：11月合约大量老胶出库压制需求，需求会影响场外资金运作、中日比价压制1月合约、国产胶压制混合胶价格。 2.1 1月合约大量老胶出库压制需求 通常过去大宗商品价格低迷一般会保持7年左右，目前已经67个月了，2016年和往年的情况相同，后市大库存有三大亮点和二个不足之处： 三大亮点：①十几年来，橡胶价格和库存数量呈负相关，是市场一直以来遵循的规律，当库存达到历史峰值，橡胶价格在洼地;②市场“吃定”美联储不敢加息，不加息，市场是否跟以前一样，依然持续有恃无恐地推高大宗商品价格;加息，胶价利空出尽;③原油等大宗商品进口量增加提振进口数据，但8月进出口数据同时好转，超预期，表明内外部需求均有所改善，第二波大宗商品上涨依赖于需求增长，不管是汽车，还是轮胎，橡胶需求强劲，有利于大库存消化。 二个不足之处：①加息+经济增长疲软可能会导致像70年代一样的滞胀情况，滞胀是所有情景中对大宗商品打击最大，大库存消化时间将被拉长;②投资者操作思路普遍是：控制风险，顺势而为，不利于大库存迅速消化。 2.2 中日比价压制1月合约 大库存压制沪胶， 等待沪胶库存的大幅度下滑，逻辑有三：①1609、1611合约价格低于现货价，现货价格坚挺支持沪胶库存下滑，库存拐点正在形成;②8月31日，机构买入21720吨1609合约，当沪胶价格低于万元买入，只要价格足够低，老胶还是有吸引力;③市场关注度进一步上升，年初至今，焦煤焦炭分别出现翻倍行情，随着库存问题的解决，昔日龙头沪胶的市场关注度进一步上升。 3. 沪胶三大不确定性因素决定慢牛行情持续 三大不确定性因素：1月合约涨幅太快会导致现货重新入库、1月合约涨幅太快会导致3#烟片大量入库、加息天气黑天鹅事件会成为行情涨跌的导火索。 3.1 1月合约涨幅太快会导致现货重新入库 2011年，主要产胶国的新种植面积开始下降， 根据7年的生长周期，2017年以后产量将会下降，沪胶2001年、2009年的牛市，都跟供应下滑有关，资本市场是炒作预期的，也就是说，2017年天胶价格会出现好的表现。 逻辑有二：①近期大宗商品几个特点。第一，资金轮动，从前期涨幅大的商品流向涨幅小的商品;第二，大宗商品本身供需关系边际转暖，商品的底部已经形成，再见新低的可能性非常低了，引发投机资金流入;②近期大宗商品虽然有所回调， 底部已经形成。第一，基本面支撑。国内大宗商品普遍面临供给过剩而需求不旺的局面正在改善， 基本面支持大宗商品价格持续上涨;第二，美元利多大宗商品价格。美联储释放加息对于金融市场的冲击，大宗商品对美联储货币政策已经产生免疫力，不加息利多大宗商品，加息利空出尽;第三，大宗商品上涨逻辑依旧成立。这一轮商品反弹的驱动因素供给收缩，而需求在美联储没有加息的宽松环境下并没有受到负面冲击，这一现象还会持续，大宗商品上涨逻辑依旧成立。 3.2 加息、天气、黑天鹅事件会成为行情涨跌的导火索 就连强势美元也拦不住大宗商品上涨的趋势了。2016年5月份以来，美元指数不断攀升，截至目前徘徊在近 7 个月来最高点附近。然而，进入9月份，一向与美元走势呈负相关的大宗商品却不再听从指挥; 与美元并肩上涨，有三点原因：①美元走势一直是解释大宗商品定价机制的重要因素。大宗商品可理解为一种能与美元交换的货币，每当出现经济下滑、需求萎缩的预期时，人们通常抛商品而购入美元，美元升值;反之，当人们以美元换商品时，美元贬值，商品价格攀升;②美元近期的强势来源于两方面，一是美国经济数据好转及加息预期的推升;二是非美国家经济仍未走出衰退，导致非美货币疲软;③从期货市场来看，虽然大宗商品走势普遍与美元走势呈反向，但单单是美元因素，并不足以造就商品“牛市”，同样地，美元因素对下半年尤其是2017年一季度商品走势的影响也要综合考量，故出现橡胶与美元并肩上涨的现象。 2016 年 12 月份， 在美联储加息之前， 预计商品期货整体上仍将维持震荡攀升走势。 欧洲又来一场公投，意大利公投在12月4日就要就宪法改革进行公投了，其潜在影响力实际上要远远大于英国脱欧公投， 意大利公投对大宗商品影响有二点：①大宗商品价格下跌后配置价值显现人民币可能会继续兑货币篮子贬值，工业部门产出缺口保持不变，即使意大利公投出现利空因素，大宗商品价格下跌后配置价值显现;②商品底部宽幅震荡稳中有升美元强势背后说明美国经济探底回升力度较大，美国经济良好复苏支撑全球经济改善，经济改善必然导致需求回升，关键是对需求改善的良好预期起到重要作用，意大利公投致使美元走强，会制约大宗商品反弹高度，长期看商品底部宽幅震荡稳中有升。 热带风暴对胶价影响原因有二：①大宗商品最糟糕的日子已经过去，从煤焦钢到有色、化工、农产品等所有大宗商品的价格都实现复苏，涨幅都大于30%以上，天气因素对沪胶胶价起到上涨导火索的作用;②全球经济面临更多不确定因素，但是大宗商品已经下跌 80-90%，所有利空都已消化，基本面转暖，导致大宗商品库存下滑，天气因素导致供应下降是买进大宗商品良机。 3.3 35万吨库存解决后将出现：胶价将有较好表现 沪胶胶价将有较好表现，原因有三： ①短期看，股市反弹对沪胶价格起到间接支撑作用股市5月线上窜10月线， 可以视为2016年第三波反弹的开始，前二波也是5月线上窜10月线后开始反弹的，股市反弹对沪胶价格起到间接支撑作用。全球经济疲软，外需低迷可以说是中国出口低迷的主因，9月进出口数据进一步支持中国可能继续偏向于近期让人民币逐渐贬值的观点;后市对人民币计价的大宗商品形成利好，在出口再度放缓情况下，进口稳定并不表明国内经济动力好转又利空大宗商品 ②中期看，1亿非户籍人口落户方案对品牌、高端汽车、轮胎需求将增加国务院发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，方案提到，2018年对1亿非户籍人口在城市落户情况的中期评估，目标是到2020年全国户籍人口城镇化率提高到45%。对大宗商品现阶段至中期内的主要变化与机会：第一，基础设施和基本公共服务需要覆盖更大群体—城市基建投资增加，对公路、汽车、轮胎需求增加;第二，消费升级：存量与增量转移人口在消费倾向、消费模式、消费内容上的变化，消费从数量优势向质量优势转变，对品牌、高端汽车、轮胎需求将增加。 ③长期看，地产、汽车和基建，对大宗商品价格形成利多一方面要通过特朗普上台后，加大基建投资等措施改善工业领域需求，另一方面中国要化解过剩产能以实现更高均衡价格;地产、汽车和基建，对大宗商品价格形成利多。 3.4 2017年沪胶：珍惜每次大跌后的配置机会 大宗商品供需结构的转变是价格上涨的前提，沪胶2017年珍惜每次大跌后的配置机会。 ①通胀上行：发达国家通胀水平摆脱了近期低迷的局面， 并有可能在接下来6-12个月时间里进一步走高，对2017年通胀的预测已经小幅上扬，与之形成对比的是过去几年延续的通缩趋势。我们预期发达经济体通胀率在2017年提高到2%，这将是2012年来的最高水平。短期流动性对大宗商品价格产生了较为直接的影响，投资市场转而持有大类资产如大宗商品等避险资产。 ②商品和利率的背离恐难持：2004年11月-2006年5月和2013年6月-2014年3月期间， 曾出现过两轮商品和利率的背离，最终均以利率的反转来结束背离态势。第一，2004年11月-2006年5月，南华工业品指数上涨131%，10年期国债收益率下跌44%;第二，2013年6月-2014年3月，南华工业品指数下跌13%，10 年期国债收益率上涨31%。04-05年期间央行在公开市场主动引导利率下行，13 年货币政策紧缩和资金面利率骤升带来的“钱荒”事件对利率走势产生干扰。最终决定趋势的是需求方面的变化，而非供给方面的扰动。因此，2017年商品价格和长期利率走势的背离最终有可能以商品价格的反转来结束背离走势。 2017年沪胶：请珍惜每次大跌后的配置机会。